[기업가치평가 5강] 경영진 판단: 치명적인 '경영진 리스크' 해부

안녕하세요, [기업가치평가] 시리즈의 다섯 번째 시간입니다.

우리는 지난 4개 강의를 통해 기업의 본질적인 경쟁력(BM), 외부 환경(산업 해자), 그리고 숫자(ROE의 질)를 정량적으로 분석했습니다. 하지만 이 모든 것이 완벽하더라도, 단 하나의 요소가 기업가치를 파괴할 수 있습니다. 바로 '경영진 리스크'입니다.

 

경영진은 주주의 '대리인'으로서 주주의 이익을 위해 일해야 하지만, 언제나 이해상충의 유혹(대리인 문제)에 직면합니다.

이번 5강에서는 경영진이 저지를 수 있는 '나쁜 짓'의 유형을 해부하고, 그들의 과거 행보를 통해 주주 중시 성향을 판단하는 실질적인 방법을 알아보겠습니다.

 

대리인 문제: 경영진은 왜 주주와 다른 길을 걷는가?

 

주주와 경영진의 이해관계 충돌

• 주주(Principal): 기업의 장기적인 가치 극대화, 즉 ROE 극대화를 원합니다.
• 경영진(Agent): 임기 내 몸집 불리기, 경영권 강화, 자신의 보상 극대화를 원합니다.

이러한 이해관계 충돌로 인해 경영진은 주주에게 피해를 주는 '나쁜 짓'을 실행하려는 유혹에 빠집니다. 우리는 과거 이력을 통해 이 유혹에 넘어갔는지 여부를 판단해야 합니다.

 

경영진이 저지를 수 있는 '4가지 나쁜 짓'

유형	내용	주주 가치 영향
터널링	법의 테두리 안에서 기업의 이익을 관계사나 대주주에게 부당하게 이전하는 행위.	이익잉여금(순이익) 감소, ROE 훼손
분할	물적분할 등을 통해 알짜 사업부의 상장을 추진하여, 기존 일반 주주의 지분 가치를 희석하고 대주주의 지배권을 강화하는 행위.	주가 하락, 가치 파괴
M&A	'시너지'를 명목으로 비관련 사업을 인수하지만, 실제로는 경영진의 자존심 충족이나 현금 낭비인 경우가 많음.	현금 유출, ROE 하락 위험
로비, 리베이트	기업의 장기적인 경쟁력 강화 대신, 단기적인 이익을 위해 비효율적인 비용을 지출하는 행위.	이익의 질 악화

투자 인사이트: 과거 이력에서 위와 같은 행위를 한 번이라도 발견했다면, 그 경영진은 주주 중시 성향이 낮다고 판단하고 투자에 매우 신중해야 합니다.

 

자본 조달의 신뢰성 검증

재무제표의 자본 구조를 분석하면, 경영진이 실제 사업으로 돈을 잘 벌었는지 혹은 주머니를 털어 돈을 마련했는지를 알 수 있습니다.

 

자기자본 구성 분석

• 이익잉여금: 기업이 영업활동으로 벌어들여 쌓은 돈 (순이익 누적액). 이것이 많을수록 기업의 본질적인 성공을 의미합니다.
• 자본잉여금: 자본시장에서 받은 돈 (유상증자, 주식발행초과금 등). 자본잉여금이 과도하게 많다는 것은 실제 버는 돈은 적은데 투자를 많이 유치했거나, 주주 희석을 자주 했다는 신호일 수 있습니다. (단, 주주 환원이 많은 기업은 예외)

 

유상증자/메자닌 발행 이력

유상증자나 메자닌(CB/BW: 전환사채, 신주인수권부사채) 발행은 기본적으로 기존 주주의 가치를 희석시킵니다.

 

• 가장 위험한 타이밍: 주가가 역대급으로 올라간 타이밍에 유상증자를 실시하고, 그 직후 주가가 빠진 이력이 있다면 경영진은 '고가에 주주에게 자금을 조달한 후 뒤통수를 쳤다'고 의심해야 합니다.
• 자금 사용처: 증자 이후 자금을 어디에 사용했는지 (명확한 고ROE 투자 vs. 불분명한 운용 자금)를 통해 경영진의 능력을 판단합니다.
• 메자닌: 메자닌 투자자에게는 기본적으로 유리(주가 상승 시 주식 전환 이익)하며, 이는 일반 주주들의 미래 가치를 희석시키는 행위입니다.

 

자본 배분 능력 평가: 현금의 최종 사용처

경영진의 능력과 주주 중시 성향은 벌어들인 돈(현금)을 어디에 쓰는가에서 극명하게 드러납니다.

 

현금 사용처	투자자에게 미치는 영향	경영진의 의도
주주 환원	배당 / 자사주 매입	주주 이익 최우선. 좋음.
불필요한 부동산	현금이 비효율적인 유형자산에 잠김	영업과 무관한 안정성/체면 유지. 나쁨.
시너지 없는 M&A	고가에 사업을 인수하여 현금 낭비	주주 환원을 하지 않기 위한 핑계나 경영진의 자만심
자사주 매입(고가 시)	가치보다 비쌀 때 매입하면 주주 가치 훼손	주가를 단기적으로 부양하려는 목적. 나쁨.

 

투자 인사이트: 자사주 매입은 반드시 가치보다 쌀 때 해야 의미가 있으며, 주가 부양을 목적으로 고가에 매입하는 것은 주주 가치를 훼손하는 행위입니다.

 

결론

아무리 ROE가 높아도, 경영진이 터널링이나 문어발 M&A를 통해 그 이익을 주주에게 돌려주지 않고 유출시킨다면 가치는 파괴됩니다. 드러난 자본 배분 이력을 통해 경영진의 신뢰성을 확인하는 것이 중요할 것입니다.