[대가들의 투자 원칙] 벤저민 그레이엄 (2) 가치투자에 대한 3가지 오해 (feat. 거인의 어깨)

지난 글에서 우리는 투자의 아버지 벤저민 그레이엄이 제시한 안전마진, 미스터 마켓, 기업 기반 사고라는 세 가지 핵심 원칙을 배웠습니다. 이 원칙들은 단순해 보이지만, 실제 그레이엄의 투자 철학은 단순한 '저가주 매수'를 넘어선 훨씬 깊고 유연한 통찰을 담고 있습니다.

 

많은 투자자들이 그레이엄에 대해 흔히 오해하는 세 가지 지점이 있습니다. 특히 '가치는 단 하나의 가격이다'라는 생각과 '성장주는 거들떠보지 않았다'는 편견은 그레이엄의 본질을 왜곡합니다. 이번 글에서는 이 세 가지 오해를 해소하고, 그가 진정으로 행했던 그의 유연한 사고방식을 심층적으로 파헤치고자 합니다.

 

오해 1: 가치는 '하나'의 가격이다?

가치투자를 시작하는 사람들이 가장 흔히 범하는 오류는, 기업의 내재가치가 계산기를 두드리면 나오는 '단 하나의 정확한 가격'이라고 믿는 것입니다. 그렇지 않습니다. 가치란 특정 범위로 존재합니다.

 

• 가치는 추정의 영역: 그레이엄은 미래의 현금 흐름을 정확히 예측하는 것은 불가능하다고 보았습니다. 따라서 가치란 특정 범위로 존재하며, 투자자가 할 일은 이 범위 내에서 가장 보수적인 가치와 낙관적인 가치를 추론하는 것입니다.

출처: 거인의 어깨 - 홍진채

• 안전마진의 재정의: 가치가 하나의 가격이 아닌 범위로 존재하기 때문에, 단순히 특정 가격에서 매수를 하는 것이 아닙니다. 본인이 추정한 시나리오를 통해서 해당 가격일 때 업사이드와 다운사이드를 판단하여 합리적으로 적정 비중을 계산하는 것입니다.

오해 2: 그레이엄은 '가치주' 투자만 했다?

그레이엄이 널리 알린 '안전마진'과 '미스터 마켓' 원칙 때문에 많은 사람이 그를 단순하게 '저평가된 주식만 사는 투자자'로만 알고 있습니다. 하지만 그의 실제 투자 방식은 훨씬 복잡했습니다.

• 다양한 전문 기법 사용: 그레이엄은 차익 거래, 청산, 순수 헤지, 경영권 투자 등 다양한 '그레이엄-뉴먼 기법'을 사용했습니다. 이 기법들은 시장의 일시적인 비효율성이나 복잡한 법적 상황을 이용해 확실한 수익을 얻는 고난이도 전략이었습니다.

 

오해 3: 성장주는 거들떠보지 않았다?

가장 큰 오해는 그레이엄이 성장주를 투기 영역으로 간주하며 완전히 배제했다는 것입니다. 현명한 투자자를 자세히 읽어보면 그의 유연성을 발견할 수 있습니다.

 

유연한 태도: '지불한 가격'이 핵심

그레이엄은 기존의 방어적 투자 기준을 적용해야 한다고 강조했지만, 동시에 융통성을 발휘해야 한다고 조언했습니다.

"어떤 요소에 가점 요인이 많다면, 다른 요소에 감점 요인이 있더라도 융통성을 발휘해야 한다."

"지불한 가격이 과도하지 않다면 성장주를 매수해 보유하는 것이 매력적인 것은 분명하다."

 

즉, 기업이 성장성이 좋더라도(가점 요인), 그에 합당한 보수적인 가격을 지불하는 것이 중요하다는 것입니다. 그레이엄은 성장성 자체를 부정하지 않았으며, '비싸게 사는 것'을 경계했습니다.

 

성장주에 대한 보수적 접근 및 공식

성장주 투자에서는 미래에 대한 낙관 편향을 경계하고 상방과 하방을 균형 있게 보아야 합니다. 따라서 그레이엄은 성장주를 평가할 때도 NCAV, PER, PBR, 건전한 재무구조 등 보수적인 기준을 적용해야 한다고 강조했습니다.

그는 심지어 성장주 가치를 측정하는 단순화된 공식을 제시하기도 했습니다.

 

V = EPS X (8.5 + 2 X 성장률)

V: 내재가치, EPS: 주당순이익, 8.5: 무성장 기업의 기본 가치, 2 X 성장률: 성장 프리미엄

 

이 공식은 '논리적인' 근거를 가지고 가격을 책정한다면 성장주 투자도 가능하다는 그의 유연한 사고방식을 명확히 보여줍니다.

 

결론

벤저민 그레이엄의 가르침은 단순한 '싼 주식 사기'가 아닙니다.

1. 가치는 정답이 아닌 범위로 존재함을 인정하고,
2. 성장주라 하더라도 보수적인 가격을 지불하며,
3. 안전마진을 통해 언제나 최악의 경우를 대비하는 정신적 프레임워크입니다.